文/本刊记者 蔺琳 张新建
2007年7月12日，上海证券交易所，随着主持人的一声锣响，正式挂牌交易，开盘价35元。
西部矿业的成功上市，演绎了一幕私募股权基金的创富神话：2006年7月，高盛以3元/股收购了西部矿业3205万股股权，若按照西部矿业首日上市开盘价计算，高盛的投资回报高达103倍。国人开始逐渐将目光转向了略有神秘色彩的私募股权基金。
实际上，作为私募基金重要的一种运作形式，私募股权基金在国际资本市场上早为公众所熟识。
私募基金是指通过非公开的方式，向特定投资者、机构与个人募集资金，按投资方和管理方协商回报进行投资理财的基金产品。根据投资方向，私募基金可分为私募证券投资基金与私募股权投资基金两种，私募证券投资基金主要投资于股票、债券、权证等，而私募股权投资基金则主要投资于未上市企业的股权或企业债券。经过多年的快速成长，全球私募基金已经具备相当规模，而在我国，私募基金仍然处于起步阶段。
从国际经验看，传统类型的私募基金以股权投资基金为主，证券投资基金为辅，但我国本土私募基金的发展路径与国际实践并不相符。我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。90年代以来，私募证券投资基金发展迅速，先期进行风险投资的公司也有相当部分选择了以私募证券投资基金的形式进入资本市场，偏重于投机套利等资本炒作行为，而真正意义上的私募股权基金发展相对滞后。2006年以来，私募股权投资基金才趋向活跃。
如今，我国已经成为全球私募基金的重要目标市场，对全球金融资源配置、金融安全、市场稳定和投资者收益都形成了较大影响，同时本土私募基金也显示出了较大的发展潜力，2006年12月30日，中国首支私募股权性质的投资基金——渤海产业投资基金在天津发起设立，募集资金200亿元，私募股权投资基金正对中国资本市场发挥着举足轻重的作用。
那么，现在人民币私募股权基金设立的门槛怎么样？它是如何运作的？等等，本刊记者就这些大家关心的问题，对北京嘉富诚国际资本有限公司CEO、渤海金石投资基金董事长郑锦桥先生进行了专访。多年以来，郑锦桥先生专注投资领域的研究与实践，对私募基金的研究尤其深入，亲自参与实践和操作。
私募股权基金是资本市场发展的引擎
《经济导刊》：中国目前的私募股权基金的现状如何？
郑锦桥：中国资本市场的发展为私募基金的发展创造了更好的条件。这些年来，我国涌现出了一大批快速增长的企业，它们需要有一个顺畅的资本运作平台和融资渠道，私募股权基金应运而生。目前中国的人民币私募股权基金刚刚开始发展，但我相信很快会有一个黄金发展的阶段，这也是为什么社会上开始有更多的机构和个人关注私募基金的原因。
《经济导刊》：私募股权基金的运作是从证券市场退出来，并获得投资收益。但目前国内资本市场的法规不完善，行政干预性也很强，比如在上市当中，行政审批制的因素是非常大的，这对于人民币私募股权投资的退出会有什么影响？
郑锦桥：这就是投资的风险。实际上私募股权基金也分两类，一类我们叫做PE(Private Equity)，在中国通常称为私募股权投资；另一类叫做VC(Venture Capital)，就是我们常说的“风险投资”或“风险资本”。PE更关注的是后续的、较为成熟的企业，比较有把握在资本市场进行IPO，它要看到企业必须在今后一到两年以内有上市的可能性才会去投资。
VC更多的是关注早期和中期的一些项目，它们的风险性比较大，当然VC进入企业的成本比较低，占有股权比例相对比较大。
至于存在何种风险，在中国的投资，你不可能仅仅面临一种经济风险，还可能有一些政策风险和包括管理风险在内的其他风险。
比如房地产行业就很典型。由于政策限制，目前的房地产公司寻求IPO非常难，前期投资房地产行业的PE现在就比较难退出。所以作为私募股权基金，必须要考虑到政策变化对投资带来的影响。
《经济导刊》：影响中国PE的因素有哪些？
郑锦桥：退出渠道单一严重制约着中国PE的发展。正如管理高层一再强调的，中国必须建立一个多层次的资本市场体系。从中国的股权市场角度看，我认为这个资本市场目前应该至少两个层次。一个层次是上海、深圳的A股主板市场和深圳的中小企业板市场。A股的主板市场就不说了，深圳的中小板市场目前已经有200家上市公司，这些企业大的募集资金超过五亿元，小的也就一两亿元。
第二个层次是创业板的设立。我们估计创业板的介入门槛可能会更低。比如国内A股上市现在要求存续时间是三年，连续经营，并且股权结构不发生重大变化，等等。创业板可能在这些方面的要求会放宽一些，存续时间要求一年，净资产可以在3000万元以下，年收入三四千万甚至更低一点，利润一二百万，等等。对PE而言，就不一定都要投那些比较大的企业，可以投资小企业然后通过创业板退出。
第三个层次可能是各省市的产权交易市场，比如说目前的北京产权交易市场，上海和天津联合的北方联合产权交易市场，等等。
经济高速发展为私募股权基金创造条件
《经济导刊》：为什么国内人民币的私募股权基金发展不尽如人意呢？
郑锦桥：私募股权基金一个很大特点是要有退出渠道。2007年以前，谁是中国资本市场中最大受益者呢？是外资的私募股权基金。因为外资私募股权基金“两头在外”：一方面是在海外以离岸结构进行外资的募集，包括在北美、欧洲、东南亚以及沙特等地区。中国是一个快速增长的国家，“四大金砖国”之一，到中国投资收益有保障，所以资金的募集，相对来讲比较容易，规模比较大。许多在纽约主板、纳斯达克、香港、新加坡、法兰克福、东京上市的中国概念企业都有私募股权基金的投资。
2007年年底之后是个分水岭。商务部限制了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。现在外资基金已经逐步向人民币基金转型。
人民币基金快速发展还有一个很重要的因素，2007年6月1日开始实施《中华人民共和国合伙企业法》。合伙企业法允许以有限合伙形式组建人民币基金，使人民币基金可以享受税收上的优惠，因为合伙企业是一个免税的纳税主体。合伙企业法的颁布为更多的有志于在人民币基金方面发展的机构和个人提供了一个非常好的机会。
《经济导刊》：是否因为合伙企业法的颁布使人民币基金避免了双重纳税？
郑锦桥：对，避免了双重纳税。在合伙企业法颁布之前，实际上人民币基金在某种程度上已经存在，但是它是以有限责任的方式存在。合伙企业法颁布之后，人民币基金就可以在有限合伙的架构下面存在，而避免相应税收的增加。所以，合伙企业法疏通了小规模私募股权基金转为大规模私募股权基金的渠道。
《经济导刊》：现在设立人民币的私募基金，门槛是低还是高？
郑锦桥：人民币基金的设立硬门槛并不高，但软条件较多。所谓的硬门槛不高主要指国家政策对人民币基金的设立并没有提出苛刻的条件。比如，对融资规模没有限制，对管理人没有限制，对经营模式没有限制。
但是软条件相对较多。人民币基金的设立是在诚信基础上设立的一个多方投资人共同委托一方管理人进行运作的基金集合体。要设立某一个基金，首先发起人要有公信力，也就是我们说的有限合伙人LP (Limited Partner) 的充分信任。LP类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成。
还要看项目储备方面的资源是不是足够丰富，以及对项目的了解程度。
最重要一点是有没有一批富有成功投资经验的专业基金管理人GP(General Partner)。GP是一般合伙人、专业的基金管理人，作为法人代表负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，其收益为管理费和利润分成。如果没有相关经验，LP是不会把资金委托你去管理的。
此外，设立透明的运作模式也是影响基金能否成功的一个关键因素。中国的LP和海外发达国家LP是不一样的。中国LP不管你做什么项目，他都想参加，因为你那里面有他的钱。而海外成熟的LP信任专业机构的管理运作，因为在经济的发展过程中，这些国家的“老钱”比较多。所谓“老钱”，就是他的财富是经过三四代，甚至四五代的沉淀，这些钱基本上是从上几代就委托基金去管理，下一代在继承后没有必要去关注基金管理人到底把钱投到哪儿，基金的信誉度各方面都已经建立起来了。国内的LP多数都是创业积累的第一代，最多就是第二代，他们目前还没有那种非常放心的心态。
不能照搬海外PE的运作模式
《经济导刊》：我们注意到一个事实，由于中国和境外市场经济环境有很大的区别，这就对中国的基金管理人提出了更高的要求，国内外情况都要熟悉，而不是像有些舆论认为的那样，只要是在国际大基金做过，到中国就应该是一个行业高手。
郑锦桥：对。实际上目前国内这种基金管理人确实比较稀缺，这也是制约人民币PE发展的一个短板。中国最早的风险投资公司是20世纪90年代末期成思危副委员长发起设立的中国创业投资，期间发展起来的几家公司，包括深圳的中科招商、深创投、上海创投等等，尽管发展势头不错，但培养出来的基金管理人还是非常少的，大量的基金管理人还是集中在外资的私募股权的基金中。目前国家的相关政策使一批外资基金管理人转向了关注人民币基金，有助于解决人民币PE人才短板问题。
《经济导刊》：国内人民币的私募基金在管理等方面和境外的基金有些不同。那么中国的私募基金的管理团队应怎么来适应这种新生的资本市场的状态呢？
郑锦桥：这确实是一个非常关键的问题。譬如我们这个渤海金石投资基金合伙企业在设立的时候，就遇到了这样的难题。怎么样把国内的LP放在一个合适的位置，既让他们对管理团队有一个充分的信任，同时又避免他们对项目的干预过多，从某种意义上说，这个问题直接涉及到人民币基金设立的成败。
针对目前国内存在的这种情况，人民币私募股权基金要改变它的运作方式，不能完全照搬海外或者发达国家的一些运作模式。渤海金石投资基金就采取了一个投资决策委员会的设立模式，来满足LP对基金管理的要求。
投资决策委员会由七个人组成，三个人来自于管理公司，两个人来自LP，还有两个人来自于社会的相关专家。比如会计方面、审计方面或者法律方面的专家，相当于上市公司的独立董事。所有的重大项目，将由投资决策委员会的多数来认可后，方可实施投资。
《经济导刊》：您能不能以渤海金石投资基金为例，详细谈一下私募股权基金是怎么成立运作的？
郑锦桥：渤海金石投资基金合伙企业是一个五亿规模的人民币私募股权基金。在2007年6月1日合伙企业法颁布以后，渤海金石开始运作，采取分期注资的方式，LP首期注资是40%，也就是两亿元，它是基金的初始资本，后期仍有LP不断的加入，基金的程序期是七年，通过金融机构来进行托管。按照实际到位资金总额，GP按照2%收取基金管理费，管理费包括基金运行过程中GP支出的审计费、律师费等等；LP按照不低于20%的比例进行投资收益分成。
PE追求平均收益率
《经济导刊》：国内许多行业不断整合是不是也为私募基金的发展提供了大量的机会？
郑锦桥：是的。并购是资本市场永远的主题，目前中国的资本市场正处在并购非常重要时期。并购就意味着行业的重新整合，在行业整合过程中，就会涌现一批又一批在行业中处于领先地位的企业。比如我们国内的家电零售业，几个品牌占据了绝大部分市场份额。啤酒行业也大致如此，目前国内华润、燕京、、AB公司和SAB公司五大啤酒投资商，控制了国内80%以上的啤酒市场份额。
现在国内的轿车生产企业大大小小有三四十家，下一步就需要进行行业整合，也可能就前五家，或者五个比较大的品牌占有小车生产60%以上的市场份额。所以说大到这种汽车制造，小到一般的快速消费品的制造和生产，许多行业都处于一个整合和调整状态，这的确为私募股权基金提供了发展的空间。
《经济导刊》：不同行业在不同时期的发展状况有很大的差异，比如最近几年原油、有色金属等稀缺性行业价格波动激烈，相关企业的利润大幅提升，公司股价也持续上涨，前期进入这些行业的PE收益很大。那么PE是如何选择行业投资，它的投资评价标准是什么呢？
郑锦桥：作为私募股权基金，我们更多的考虑是要有一个平均的收益率。在投资的过程中，肯定会有项目是失败的，没有收益，无法IPO或者说退出是困难的。我们主要关注平均的收益率，比如十个项目里面，只要有六个甚至五个成功，可能平均收益就会超过30%，因为一个项目的投资收益可能会有超过十倍的。所以对PE而言，可能要求是60%的成功率，VC可能只要求30%的成功率。
《经济导刊》：这个规律怎么去把握呢？
郑锦桥：我们的做法是重点把握一个项目的关键点，有几个方面。
第一个方面，什么样的人在经营这个项目，这是我们最关心的。比如我们最近在西安投资了一个太阳能项目，它是做太阳能单晶硅拉片的。这个产业固然很重要，但我们最终关注的还是这家企业的管理团队，他们很团结，有敬业精神，非常有朝气。
第二方面是盈利模式和盈利点要清晰，资金进入以后，企业能有一个迅速的发展。目前在中国国内传统的制造业和服务业，许多企业看似很好，但是我们更需要看他在传统的基础上有没有盈利模式的创新，只有盈利模式的创新，才意味着将来的利润空间相对更大。
第三个方面是项目所处的行业是不是有极大的发展空间。现在不同的产品和服务，在不同的行业它的容量是不同的。比如当初摩根士丹利选择投资蒙牛，除了蒙牛本身和以牛根生为首的管理团队的敬业、事业上进心外，我们相信摩根士丹利更看重的是中国牛奶行业的巨大发展空间，这个空间有多大甚至无法去量化。
获得PE青睐的企业需要自我完善
《经济导刊》：刚才你说了PE投资时主要考虑的要素，那么对于希望得到投资的企业，需要怎么做才能得到基金的青睐？
郑锦桥：企业怎么做才能满足PE的关注，很多企业也经常问我们这个问题。我个人觉得有以下若干问题，需要中小企业去关注。
第一，要做好自身的准备和相关法律文件的一些总结和起草。这是个非常重要的方面。企业在做申募股权的融资之前，首先应该把自己的财务、公司治理等方面理顺，基本上不要有太大的瑕疵。
现在国内的很多企业在创业初期资金短缺，在经营运作以及纳税等方面可能会有一些不规范操作，甚至会有两套账的现状，这种情况就需要自我调整和完善，提高企业的透明度，以便于PE进入后规范的管理。另外，企业相关法律文件、商业计划书应该符合公司的实际情况。商业计划书本身是对公司发展战略和各方面工作的一个总结，相当于我们现在的上市招股说明书，并不是描绘的蓝图越好就越能吸引投资人的注意。
第二，企业要有对自己的估值报告。企业希望吸引多少资金，占用多少股权，自己要有一个基本的估值，这个估值不是按照净资产来评估的，有未来预期的收益，等等。
我接触过一家做审计软件的企业，它现在的账面净资产是3500万元，这家企业的老板希望我们投资2000万，占20%的股权，那就意味着他的净资产增值到了8000万，理由是企业未来的预期收入很大。我就跟他算账：今后五年内，你预期的利润分别都是多少？这个预期的利润，可以实现多少的现金流？折现到现在到底值多少钱？另外我还要大概估算一下它的市盈率。如果这家企业给我们股份的市盈率超过他去IPO的市盈率，那对我们来讲就太贵了。所以说对中小企业而言，估值的准确是很重要的。
第三，企业盈利模式要有一个再提升。如果企业赢利模式不成熟，我们需要再去提炼它、提升它，在这个过程中，我们才会逐步寻找到一个比较清晰的盈利点。
第四，企业要与不同的投资机构接触。在与多家机构接触的过程中，会逐步形成一个机构的卖方市场，这样企业的价格自然就上涨了。
《经济导刊》：企业必须建立现代企业制度，盈利模式清晰，财务规范透明，中小企业、尤其是家族企业应该尽快的实现治理结构的转变。
郑锦桥：是的。实际上公司治理结构同样也是私募基金所关注的一个重要方面。任何一个私募基金，都不可能把资金投入到一个不透明的、或者自己没把握的企业里去。我最近接触到深圳的一家企业，这家企业叫千禧之星，刚刚拿到软银的1.2亿人民币基金。这家公司在三年前就规范了自己，每年花几十万聘请安永做审计公司，审计费用比原来高了十几倍。在私募基金进入之前就大大提高透明度，私募基金进入的时候没有太高的成本，因为企业的财务状况和经营成果基本是可以信任的。所以说，表面上看，这样做企业可能前期花了不少钱，但是它后续的估值会增加很多。